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房地产市场仍有望稳健运行

  ,对国民经济的变化趋势有着显著的影响。2017年以来,政府对房地产市场推行了较为严格调控政策。政策作用之下,房价上涨逐渐趋于缓和,住房销售的热度明显下降,但是房地产投资增速却逐渐抬升。时间来到2019年,从可观测到的一些数据显示,房地产市场在年初的表现应该是偏弱的。当前,全国两会已经结束,今年接下来的时间,房地产市场将走向何方,房地产投资还会不会快速增长,本文试图回答这些问题。

  1998年住房制度改革以来,中国房地产市场经历了一波高速的发展。房地产行业也早已成为国民经济的支柱产业,一举一动都能造成较大的影响。尽管房地产市场发展的趋势仍在延续,但是近年来房价的大幅攀升、炒房炒楼等现象的频繁出现,政府的宏观调控政策也比较严格,房地产市场的库存情况有何变化,下文将首先对此进行分析。

  休眠库存:简单来讲,这么多年我们建了很多房子,有些房子建成了,会被统计为竣工面积;有些房子没有建成还在建,会被统计为施工面积;还有一些房子不管出于何种原因(如资金链锻炼、城市规划修改等)既没有建成,也没有在建,这些房子没有特定的统计归类,表现为累计新开工面积和累计竣工面积与在建面积之和的差值。这个差值我们定义其为休眠库存。

  尽管休眠库存中也包括一些开发商销售完后卷款跑路的情况,但是大部分都为尚未销售的住房。因此这里假设休眠库存中95%未售。

  有效库存:我们认为,休眠库存短期内已经难以形成有效的供给,因此考虑住宅库存的时候应予以排除。我们定义,有效库存为实际未售库存减去休眠库存。有效库存进一步可分为在建待售库存和竣工待售库存。统计局公布了竣工待售的库存面积,借此我们可以计算出在建待售的库存。

  潜在库存:我们认为,待开发的土地面积可以被认为是住宅潜在库存,尽管其转化成有效库存尚需时间。

  潜在库存和休眠库存都可能转化成有效库存,但是休眠库存的转化具有不确定性,其转化的过程可能会比较漫长。潜在库存转化可能相对快速、且确定性高一些,但是经过分析,我们发现这个量不会太大。

  数据上,我们采用的是1998年之后的统计局公布的房地产市场数据。1998年之前也有大量的存量住房,但是考虑到当时主要是福利分房制度,住房市场化程度低,形成的库存即使有量级也比较小,因此我们认为在计算时可以忽略1998年之前的住房库存。在做出上述假设之后计算会遇到一些问题,后续将讨论。

  公式:休眠库存= 累计新开工面积 - (累计至上一期竣工面积 + 当期施工面积)

  假设1998年之前开工面积为0计算结果如图所示。可以看到,2011之前休眠库存均为负数,这是受到1998年前存量库存的影响。从趋势上看,2012年开始,我国住房休眠库存面积快速增加。

  由于我们更关心近期的数据情况,且早期数据量级较小,数据可得性较差,对其忽略对我们得出最终结论影响不大。

  从计算结果来看,近些年尤其是2014年之后休眠库存的增速明显加快,每年分别增长1.7亿方、2.9亿方、3.2亿方、3.6亿方、4.8亿方。造成这种现象可能有以下几个原因,一是开发商可能存在盲目投资,二是一些中小房企可能在监管政策趋严和货币政策收紧的背景下资金面变得紧张导致停工,三是限价背景下开发商主动的拖延竣工。

  总的来说,从长远来看,休眠库存的大幅增加不利于房地产市场的稳定,对市场供应形成潜在压力。但是考虑到各种因素导致停工的项目,从休眠到复工,从复工到形成住房的供给需要一个较长的过程,短期内难以大量形成有效供给。

  公式:有效库存= 累计新开工面积 – 累计销售面积 – 休眠库存 × 95%。

  计算结果显示(图3),近几年尽管休眠库存在显著增加,但是有效库存明显降低。休眠库存短期内难以形成供给,需要被收购或者重新规划后可能才能再度进入有效库存池。截止2018年底,有效库存为6亿方,按目前的销售水平看,去化周期仅为4个月。因此可以说,目前住宅的有效库存水平是较低的。

  公式:在建已售面积= 施工面积 – 竣工面积 – (有效库存 - 竣工待售(统计局数据))

  有效库存的概念略微有点绕,看起来没那么直观。近些年,我们的房地产施工面积一直保持在较大规模,已经连续5年超过50亿方。那么,施工面积中有多少面积已经出售了呢?计算结果显示(图4),截止2018年底,施工面积中没有售出的面积为3.5亿方,已售面积为47亿方,已售面积占比超过90%。也就是说,颇受质疑的期房销售模式,叠加开发商回笼资金的需求,使得当前在建的项目中,超过90%是已售的状态。

  数据显示(图5),2018年底,待开发土地面积为4.6亿方,为有数据以来的第二高位,同比增长28%,增速历年最高。假设容积率为2,则该土地规模大概可以形成近10亿方的住宅供给。

  总体来看,房地产库存整体是比较高的,但主要是休眠库存水平较高,有效库存并不高。考虑到潜在库存尽管转化快但量级不大,休眠库存的转化过程比较久,短期来看,房地产库存供应不大。从这个角度来说,房地产新开工面积增速有支撑,施工面积和竣工面积在前期开工项目大幅形成之后有望保持增速回升。但是考虑到土地库存已为历年高位,购地可能会显著放缓。

  克强总理在政府工作报告中提到要“改善房地产调控机制”。此前,2017年强调去库存,2018年强调长效机制,一个偏宽松一个偏收紧。相比之下,2019年房地产调控政策趋向于中性,也就是会比2018年宽松一些,但也不会回到2016至2017年初时那样宽松。

  另一方面,当前房地产有效库存去化已比较明显,自去年下半年以来中央也对棚改货币化政策的立场有所改变。2018年棚改建设计划为580万套,实际执行为626万套。按计划,后续两年仅剩880万套尚未执行,平均每年440万套。综合来看,我们预计今年棚改力度将减弱,棚改货币化的占比将显著降低。

  居民的购房需求最难判断,我们通过住房贷款利率变化、房地产销售数据的趋势变化、居民负债水平和可能的政策动态调整进行预判。

  住房贷款利率趋于下降支撑销售:历史上看,住房贷款利率的变化和房地产销售面积的同比增速呈现比较明显的负相关性。2019年以来,全国住房贷款平均利率已经连续三个月下降,累计下降了8个bp。今年宽货币向宽信用转换,各地住房调控政策采取“因城施策”的总体方针,预计住房贷款利率仍有下行空间。但是,今年住房贷款增速较高,央行仍重视居民杠杆率抬升过快的风险。综合来看,预计住房贷款平均利率下降幅度有限,全年预计30个BP左右的降幅,达到2018年初的水平5.3%。

  住宅销售趋势走弱:2016年二季度开始,房地产调控政策转向;至2017年,房地产政策开始大幅收紧,住房销售增速随之开始放缓。从数据上看,本轮的增速最低点为2018年4月,累计销售面积同比增速为0.4%,离负增长区间仅有一步之遥。经过接近两年的严格调控政策,投资需求基本得到有效遏制,目前住房销售的面积中,大部分为一、二套买家,以刚需和改善需求为主。这类需求较为稳定,存在趋势的延续性。从目前的情况来看,如果房地产政策不出现变化,今年的住宅销售将会出现负增长,同比下滑4%-6%的水平。

  居民还有一定加杠杆空间:BIS数据显示,截止到2019年三季度,中国居民宏观杠杆率为51.5%,环比上涨1.2个百分点。同期美国为76.4%,欧元区为57.6%,新兴市场为38.7%。相比之下,中国居民杠杆率高于新兴市场,但远小于欧元区和美国的居民杠杆率。并且,我国政府正在加大减税力度,居民的可支配收入占比趋于上升。这个意义上来说,中国居民仍有加杠杆的空间。但是,近年来中国居民杠杆率持续上升,速度较快,同期美国和欧元区的居民杠杆率趋于下降。中国居民杠杆率过快上升已引起监管层的关注,期望房地产政策,尤其是首付比例再回到2015年那样宽松也不现实。因此,综合来看,居民负债增速提高的可能性很低,小幅放缓或是大势所趋。我们预计,2019年全年居民住房贷款增速小幅下降至13%左右,居民杠杆率继续上升,但速度放缓。

  总体来看,趋势的力量应占据主导,住房销售增速仍会大概率下滑,但是在房贷利率下行、政策动态调整的背景下,住房销售增速下滑的幅度也不会太大,预计全年负增长-5%左右。

  综合来看,房地产销售趋势向下,但贷款利率下降和政策动态调整等因素的影响下,我们预计2019年房地产销售同比增速小幅下降5%左右,实际销售大概在14亿方左右。但当前有效库存偏低,对房地产新开工仍然形成支撑,预计新开工今年有望小幅正增长,保持在2018年15亿方的水平。另外,前期大幅新开工项目将转入施工面积和竣工面积,预计今年施工面积和竣工面积增速仍将趋势回升。房企融资环境趋于改善,休眠库存的增长预计将明显放缓。最后,土地库存在去年升至高位,料今年的土地购置增速将显著放缓。

  对大宗商品的影响:新开工面积的增长将支撑对钢铁和水泥的需求;施工和新开工面积的趋势性回升将加大对于塑料、玻璃的需求,且其支撑力量将略强于2018年。